综评：2025年，西部水泥实现营业收入96.21亿元，同比增长15.3%，再创历史新高；归属于上市公司股东的净利润为8.80亿元，同比增长40.5%。2025年，在国内市场水泥需求持续下滑的背景下，西部水泥选择出售国内优质资产以获取发展资金，同时抓住海外新兴市场快速释放产能的战略机遇，实现了海外业务规模的大幅扩张，成为公司盈利的核心支柱。

图1、2：2025年西部水泥营业收入与归母净利润（单位：亿元、%）

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

营收规模创历史新高，海外市场成为水泥及熟料销售的主要收入来源

2025年，西部水泥实现营业收入96.21亿元，同比增长15.3%，营收规模再次突破90亿元大关，创下历史新高。从收入结构来看，水泥及相关建材产品产生的收入为79.53亿元，占总营收的82.7%，该项业务营收增长占总营收增量的24.1%；物业销售收入为8.13亿元，占总营收的8.4%，该项业务营收增长占总营收增量的63.7%；其他业务收入合计8.55亿元。

从区域分布来看，海外市场已成为公司最重要的收入来源。2025年，公司海外市场实现营业收入47.01亿元，同比增长48.7%，占总营收的比例达到48.9%，几乎与国内市场平分秋色。相较之下，国内市场实现营业收入49.21亿元，同比下降5.1%。从水泥及熟料业务来看，海外市场水泥及熟料销售收入达到41.32亿元，同比大幅增长83.4%，占该项业务总营收的52.0%，首次超越国内市场成为公司水泥业务最大的收入来源。

值得关注的是，2025年公司确认了8.13亿元的物业销售收入，主要来自西安地区的住宅项目交付。该项收入属于非经常性收入，若将其剔除，公司2025年可持续性业务收入约为88.08亿元，仍同比增长约5.5%，说明业务规模仍处于持续扩张状态。

图3：2025年西部水泥中国及海外营收规模（单位：亿元）

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

国内业务盈利收缩，产能释放带动海外利润扩张

2025年，西部水泥实现毛利总额24.59亿元，同比增长24.6%，毛利率升至25.6%，同比提升1.9个百分点。与此同时，西部水泥归母净利润达到8.80亿元，同比大幅增长40.5%，利润增速显著快于收入增速。

分区域来看，西部水泥国内业务毛利贡献约5.0亿元，同比下降约25.4%;海外业务毛利贡献约19.60亿元，同比增长约50.8%，贡献了公司毛利增量的约78%。数据显示，国内业务盈利继续承压，海外业务成为利润增长的主要驱动力。

2025年，西部水泥在国内市场的水泥及熟料销量为1,300万吨，同比减少18.8%，降幅显著高于全国整体水平。由于需求表现不佳，水泥及熟料平均售价降至251元/吨，同比下降6.3%。与此同时，随着煤炭价格下滑以及企业加强成本管理，单位成本同比下降9.0%至212元。受上述因素影响，2025年国内市场水泥及熟料每吨毛利约为39元，同比减少约2元/吨。在销售量和吨毛利同步走低的背景下，西部水泥国内业务利润出现较大幅度的收缩。

图4：2025年西部水泥国内水泥及熟料单位效益情况（单位：元/吨）

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

与国内不同，西部水泥在海外的业务规模和盈利能力持续走强。

截至2025年末，西部水泥在海外市场的水泥年产能达到1350万吨，同比增长9.8%。随着埃塞俄比亚莱米厂房的全年运营以及乌兹别克斯坦安集延厂房的产能爬坡，西部水泥2025年在海外市场的水泥及熟料销量达到880万吨，同比大幅增长120%，占公司总销量的比例从2024年的20%跃升至40%。其中，埃塞俄比亚销量约460万吨，乌兹别克斯坦销量约180万吨，莫桑比克及大湖地区销量约240万吨。

销售价格方面，2025年海外市场水泥及熟料平均售价为470元/吨，同比下降17.3%，主要原因是埃塞俄比亚新厂产能释放后当地价格大幅回落，以及乌兹别克斯坦市场价格相对偏低。不过，与国内市场相比，海外平均售价仍高出约87%。成本方面，凭借规模效应和本地化生产优势，2025年海外每吨成本约为299元，同比基本持平。综合影响下，2025年海外市场每吨毛利约为171元，同比下降约101元/吨。

尽管单位效益有所下滑，但规模扩张带来的利润贡献十分可观。2025年，西部水泥在海外市场实现毛利总额约19.60亿元，占公司整体毛利的80%。报告期内，西部水泥利润增长主要依赖海外资产的潜力释放。

图5：2025年西部水泥海外水泥及熟料单位效益情况（单位：元/吨）

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

腾笼换鸟优化资产，债务负担仍是压力来源

2025年，西部水泥在资产层面动作频频，通过一连串的收购与出售，实现了资产结构的重大调整。

2025年8月，西部水泥完成向安徽海螺水泥股份有限公司出售其位于新疆省的所有水泥业务，总价约16.5亿元。

新疆水泥市场得益于地理位置和政策优势，盈利能力显著高于全国平均水平，西部水泥新疆资产也是其过去利润率最高的国内资产。西部水泥之所以选择出售新疆资产，原因有以下三点：一、西部水泥发行的优先票据（本金6亿美元）即将于2026年7月到期，需要资金用于偿还或置换债务；二、西部水泥在海外的布局仍需要资金支持；三、作为内部优质资产，新疆水泥项目流动性和价值相对较高，可以帮助西部水泥及时取得足够的资金。

在新疆资产出售完成后，西部水泥迅速推进债务优化和海外扩张。2025年12月，西部水泥完成了对刚果（金）CILU水泥厂的收购，取得水泥产能120万吨，收购价约1.26亿美元（约9亿元人民币）。此次收购使其业务版图扩展至刚果（金）西部，与东部大湖水泥厂形成呼应，实现全国销售覆盖，成为该地区最大的水泥生产商。

同月，西部水泥赎回了2021年7月发行的6亿美元优先票据中的4亿美元本金（剩余2亿美元本金也已于2026年3月赎回），并新发行了4亿美元优先票据（票面利率9.9%，2028年到期）。

西部水泥通过优先票据置换的方式，缓解了短期偿债压力，但由于新发行票据利率达到9.9%，是旧票据（4.95%）的两倍，这意味着未来财务费用项下的融资成本将大幅攀升。另外，尽管西部水泥通过出售资产回笼了部分资金，但海外扩张仍在持续消耗资金，未能实现去杠杆，公司债务净额进一步上升至99.65亿元，同比增长10.5%，净资本负债比率达到71.6%，同比上升6.3个百分点，债务压力有所加大。

表1：2025年西部水泥部分财务数据

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

后市展望：国内资产进一步优化，海外持续释放业绩增长潜力

2026年，为缓解债务压力以及优化资产结构，西部水泥将继续出售国内资产，加之国内水泥行业市场竞争仍较为激烈，预计西部水泥国内业务规模持续收缩。海外方面，乌干达项目已于一季度投产，埃塞俄比亚莱米厂房和刚果（金）CILU项目产能利用率仍有提升空间，并且非洲多国建筑需求旺盛，西部水泥海外业务规模大概率延续扩张趋势，不断释放业绩增长潜力。不过，考虑到融资成本偏高以及部分国家外汇管制较为严格，西部水泥或将持续面临资金压力。（本文不构成投资建议）