综评：2025年上半年，西部水泥实现营业收入54.18亿元，同比增长46.37%，归属于上市公司股东的净利润为7.48亿元，同比增长93.41%。今年上半年，西部水泥国内主营业务实现效益改善，海外业务规模大幅增长，加之通过销售物业取得大额非经常性收益，西部建设实现收入和利润同步增长。

图1、2：2025年上半年西部水泥营业收入与归母净利润（单位：亿元、%）

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

营收规模大幅增长，海外市场成为水泥及熟料销售的主要收入来源

2025年上半年，西部水泥实现营业收入54.18亿元，同比增长约46.37%。其中，水泥及相关建材产品产生的收入为42.69亿元，营收规模相较于上年同期增加约8.06亿元，同比增幅达到23.29%，该项业务营收增长占总营收增量的46.98%。除此以外，报告期内西部水泥销售物业产生的收入达到7.97亿元，上年同期并无此项收入，该项业务营收增长占总营收增量的46.44%。

从数据来看，报告期内西部水泥建材主业等可持续性收入与销售物业带来的非经常性收入均出现大幅增加，总营收达到历史同期新高水平。即使扣除非经常性收入，西部水泥总营收在历史同期当中仍然处于最高位置，说明其业务规模出现显著扩张。

分区域来看，国内市场实现营业收入30.70亿元，同比增长约29.00%；海外市场实现营业收入23.48亿元，同比增长约77.63%。西部水泥海外投资逐步兑现，业务规模增速明显超过国内，占总营收的比例达到43.34%，占比相较于上年同期提升约7.63个百分点。

图3：2025年上半年西部水泥中国及海外营收规模（单位：亿元）

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与此同时，报告期内中国市场水泥及熟料销售收入约为18.62亿元，同比减少4.53%，占该项业务总营收的47.88%；海外市场水泥及熟料销售收入达到20.27亿元，同比大幅增长82.83%，占该项业务总营收的52.12%。从数据来看，随着海外水泥生产线陆续投产并释放产能，海外市场已经成为西部水泥水泥及熟料业务最大的收入来源。

盈利能力改善，融资成本显化

2025年上半年，西部水泥创造的毛利总额达到16.27亿元，同比增长在67.18%，毛利率升至30.03%，相较于上年同期增加3.74个百分点，业务盈利能力出现较为明显的改善。

水泥及熟料业务的产品售价提升以及生产成本降低是西部水泥盈利能力改善的主要原因。报告期内，国内通过加大错峰限产的方式维持水泥价格，加之年初基数相对较高，西部水泥披露水泥平均售价为355元/吨，相较于上年同期提升11元/吨，同比增幅约3.20%。成本方面，在市场外部因素变化以及企业加强成本管控的影响下，原燃料及用工等各项要素成本均有所压减，吨成本相较于去年同期降低16.4元/吨。其中，受煤炭和石灰石价格下滑影响，生产过程中的燃煤及电力成本分别降低8.6元/吨和3.3元/吨，石灰石成本下降2.9元/吨，合计占单位成本净减量的9成左右。

表1：2025年上半年西部水泥主要经营数据

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尽管西部水泥尽力压减销售成本，但期间费用的增长仍较为突出。2025年上半年，西部水泥期间费用合计8.13亿元，同比增长56.65%。其中，财务费用达到2.48亿元，同比增长217.94%，增量与增幅均较为突出。西部水泥财务费用的增长主要来自于资本化利息的减少，即随着非洲项目的投产，融资成本从资产负债表转回综合损益表，利息支出逐步显化。

图4：2025年上半年西部水泥资本开支及财务压力情况（单位：亿元，%）

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西部水泥自身业务产生的现金流难以满足海外发展战略持续大规模的资本开支所需，外部融资成为其过去五年当中重要的发展资金来源。在此背景下，西部水泥面临着较高的财务支出压力。不过，随着西部水泥非洲项目逐步兑现利润以及优化国内资产获取资金，其偿债风险有望得到缓解。

国内利润来自效益提升，海外利润来自规模增长

分区域来看，报告期内西部水泥在国内和海外市场分别创造毛利6.8亿元和9.5亿元，同比增幅分别为88.9%和55.7%。尽管国内外毛利总额均有显著增长，但利润增长机制有所不同。

2025年上半年，西部水泥在国内市场的水泥及熟料销量为665万吨，同比减少8.3%，水泥及熟料销售收入降至18.6亿元，同比减少4.5%，主营业务规模继续呈现收缩趋势。在其此间，水泥及熟料销售均价约为280元/吨，同比提升4.1%，而平均成本相较于上年同期下降6.5%至216元/吨。受此影响，国内水泥及熟料业务单位毛利恢复至64元/吨，同比增长68.4%。由此可见，西部水泥国内市场毛利增长主要来自于单位产品产出效益的提升。

图5：2025年上半年西部水泥国内水泥及熟料单位效益情况（单位：元/吨）

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海外市场方面，截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克、刚果、卢旺达以及坦桑尼亚等国家合计拥有水泥产能1360万吨，同比增长86.3%。2025年上半年，西部水泥在海外市场的水泥产能利用率达到61.3%，相较于上年同期提升20.2个百分点。

随着产能规模增长以及利用率提升，西部建设在海外市场的水泥及熟料销量达到417万吨，同比增长178.0%，实现销售收入20.3亿元，同比大幅增长82.8%，业务规模增长较为显著。

与此同时，海外市场水泥及熟料平均售价降至486元/吨，同比下降34.2%，单位毛利降至181元/吨，同比减少44.5%。从单位产品效益来看，埃塞俄比亚新厂产能释放后，当地价格大幅下降，以及乌兹别克斯坦相较于非洲市场价格和利润偏低，西部水泥在海外市场的单位产品产出效益有所下降。因此，西部水泥非洲市场毛利增长主要来自于规模扩张。

图6：2025年上半年西部水泥海外水泥及熟料单位效益情况（单位：元/吨）

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后市展望：海外业务延续扩张势头，全年业绩有望实现增长

2025年下半年，由于国内水泥价格相较于上半年相对弱势，西部水泥国内业务利润增长存在一定的压力。海外方面，局部可能依然面临政治冲突等因素影响，但随着产能逐步释放以及市占率不断提升，将持续给西部水泥带来业绩增量。综合来看，下半年西部水泥海外业务大概率延续规模扩张势头，加之出售国内资产将产生大额非经常性收益，全年业绩实现增长的可能性较大。（本文不构成投资建议）